东吴证券发怒研究报告称，2022年3月12日，国家烟草局发布《电子烟管理办法》及《电子烟国家标准(第二次征求意见稿)》，其中《电子烟管理办法》将于2022年5月1日正式执行。行业走向合法化、规范化，短期市场规模或受政策落地扰动，但中长期渗透率有望持续提升。推荐回调后估值性价比凸显的思摩尔国际(06969);建议关注产业链布局较广泛的劲嘉股份(002191.SZ);国内雾化品牌龙头雾芯科技(RLX.US)。

东吴证券主要观点如下：

重点差异梳理：

1)明确禁止销售除烟草口味以外的调味电子烟，允许添加的调味剂种类有所减少;

2)新增要求：不得排他性经营上市销售的电子烟产品;

3)明确禁止举办电子烟展会、论坛等;

4)电子烟企业上市需经国家烟草局审查同意;

5)国家烟草局将下达烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品的购销计划;

6)删除关于外商投资需经审查的要求、关于征税的表述以及关于免税电子烟的相关表述。

调味禁令：短期有扰动，但中长期仍看好替烟属性下渗透率的提升。

两大核心因素值得关注：

1)烟草口味的丰富度和体验感将不断提升。例如悦刻已推出包含八种烟草口味的一溪云系列，可还原多种传统卷烟风味。

2)减害属性是电子烟的核心优势。从增量用户角度看，烟草口味的不断丰富，对于转化老烟民有更加积极的作用。从存量用户角度看，核心需求是尼古丁的摄入，水果口味是锦上添花，在传统卷烟等其他产品也没有水果口味选择的情况下，该行认为存量用户将有较高的留存率。美国口味禁令后，2019年8月至2020年5月期间，换弹式电子烟中，薄荷醇销量比例从10.7%上升至61.8%，烟草口味从22.8%上升至37.1%。电子烟总体销量降幅有限，由2019年8月每月2200万支，降至2020年5月的1710万支。

渠道端：现有专卖店布局或受影响，但渠道总数或大幅提升，头部品牌有望延续优势。明确不得排他性经营，未来电子烟门店或以集合店、电子烟+传统卷烟形式存在。此外，电子烟不设单独的专卖许可，而是并入烟草专卖许可证范围，意味着：

1)大量的传统卷烟渠道有望转化为电子烟渠道。拥有烟草专卖许可的传统卷烟渠道可申请增加电子烟销售，消费者可以更便捷地购买电子烟产品，对于培养使用习惯、提升渗透率或有积极作用。

2)现有电子烟门店或面临大量关闭。电子烟门店需要满足传统卷烟区位限制(如商场、学校周边等)和距离限制，该行预计大量的门店将面临关闭或重新择址。头部品牌现有的渠道布局或受影响，但有望凭借用户群体数量优势、品牌优势覆盖更多的传统烟草零售渠道。此外，正式管理办法中强调了对于知识产权的保护，对于头部品牌份额提升有较为积极作用。

其他要点：

1)税收：删除相关表述，静待后续细则。该行认为电子烟征税是大势所趋，但涉及法律修订需要一定时间。

2)零尼古丁产品是否受监管尚待明确。国标(二稿)中对电子烟的定义为“用于产生气溶胶供人抽吸等的电子传送系统”(原表述为“烟碱电子传送系统，用于产生含烟碱的气溶胶供人抽吸”);但同时说明“雾化物应含有烟碱”。

3)尼古丁：延续仅允许提取尼古丁的规定，并明确烟叶等原材料实行购销计划制，但对于进口的表述从“审查批准”修改为“提报需求”。

风险提示：政策管控力度超预期，PMTA审核标准变化，行业竞争加剧，产品质量风险等。

本文来源于东吴证券张潇

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