全球第一支电子烟“如烟”诞生时，它的创始人中国药剂师韩力或许从来没想过这个为减害而生的产品能够发展成日后的庞大产业。

艾媒咨询发布的“2021年各国电子烟市场渗透率”数据显示，第一名美国的市场渗透率已经高至38%，第二位是日本，渗透率为30.3%。根据《2021电子烟产业蓝皮书》，截至2021年11月，国内电子烟零售市场规模为145亿元，出口规模则达到1383亿元，其中一半销往美国。

然而，围绕电子烟的争议依旧众多，一些投资者对电子烟产业仍然抱着悲观态度，这点在二级市场的股价变动上体现的淋漓尽致。随着监管政策逐步落地，悦刻母公司雾芯科技、全球雾化科技制造巨头思摩尔股价均明显回落。

难道电子烟产业真像悲观者们所想的那般？或许，并非如此。

路在何方？

2021年3月，工业和信息化部、国家烟草专卖局研究起草《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，提及电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。这一规定备受市场瞩目，尽管大多数电子烟企业都已做好了拥抱监管的准备，但许多投资者仍然感到不安。

当然，无论二级市场态度如何，“电子烟市场将迎来更为有序的发展”这一事实是毋庸置疑的。早在数年前，海外电子烟市场就曾推出AFORN、TPD等电子烟相关标准，在行业规范方面先行一步。行业初步规范后，海外市场对于电子烟的监管只会愈发严苛。

一个例子是，美国食品药品监督管理局（FDA）近些年正在加强对PMTA（烟草制品预上市申请）的审核，要求申请者提供足够的科学证据证明产品的减害性。截至2021年10月，FDA已经向超过323家制造商发出了营销拒绝令。

这无疑反映了一种趋势：随着全球电子烟市场监管趋于强势，市场对企业技术与制造的要求将更高，无法达到标准的浑水摸鱼者将被淘汰。那些在产业链上积累深厚、具备强悍研发与制造实力的头部企业地位将进一步巩固，行业马太效应会更为明显。另一方面，行业内的竞争烈度也将进一步升级，专利战极有可能成为巨头们常用的杀手锏。

电子烟行业野蛮生长阶段，不少厂商会选择以通配烟杆、通配烟弹、产品抄袭等手段在市场上谋求立足之地。而在以安全、品质、规范为导向的监管时代，通过研发积累众多专利的巨头们凭借法律武器便能轻易将它们踢出局，就像宁德时代在电池赛道上所做的那样。

一个例子是，去年10月，雾化科技巨头思摩尔曾向美国国际贸易委员会提起“337调查”申请，指控美国、加拿大等地38家企业及个人侵犯其专利及商标权，请求ITC发布排除令和禁止令。值得注意的是，这也是中国企业首次独立作为原告通过“337调查”主动起诉海外企业。

监管加强为电子烟行业带来了秩序的开端，一旦市场走向正轨，更为先进的技术便能畅通无阻地驱动行业发展。回顾电子雾化行业过去20年的发展，正是一个又一个创新推动着行业的进步与发展，从电子雾化加热技术的出现，到雾化芯从棉到陶瓷材料的更迭，在行业变革的关键节点上，多轮的科技创新让消费者拥有了更多选择。

在技术为本的大背景下，以思摩尔为首的行业推动者及“技术革新者”们，又将会引领行业走向何方呢？

图片来自思摩尔

“雾化科技一哥”的功守道

回望电子雾化发展史，我们不难发现，这是一个相当典型的供应链驱动型行业，供应链对品牌方的影响，最终传导至消费者层面，也就是消费者的实际产品体验。如同新能源赛道，随着宁德时代等电池巨头在技术端的不断进化，越来越多的主机厂商的车型具备长续航能力，最终也是消费者实际受益。

2016年，思摩尔研发出了第一代“FEELM”陶瓷芯技术。凭借这套领先行业多年的解决方案，思摩尔拿下了英美烟草、NJOY、悦刻等大客户，成为了它们“无出其右的选择”，拿到了宝贵的定价权。而这些稳定的大客户反过来也帮助了思摩尔持续提升全球市场份额，并在2019年一跃成为全球最大的电子雾化设备制造商。

思摩尔之所以能在“雾谷”深圳的无数电子烟企业中杀出重围，成为王者，对技术的追求无疑是关键所在——早在创业伊始，它就不遗余力地进行技术投入、意图打造高不可攀的技术壁垒，这一点可以从思摩尔快速增长的研发费用投入看出来。

从财报来看，2016年至2020年，思摩尔的研发费用投入增长了近3倍。2021年上半年，思摩尔研发开支再次同比增长13.1%，研发团队人数占员工人数50%以上。

研发投入方面，花钱不一定能解决问题，但不花钱则大概率解决不了问题。放眼全球，优秀的公司总在做着同样的选择，在保持市场领先的同时不断加大研发端的投入，思摩尔同样如此——当下，它的研发开支同比增长率已与谷歌、苹果、华为等顶尖科技公司处于同一水平。

以当下的视角看，苹果、特斯拉、英伟达的市值屡创新高。但若是将时间线往前倒推10年，不难发现，我们曾经以为的高点只不过是它们的中途休息点。

现在，思摩尔正处在这样一个阶段。不妨看看持续的高研发投入为思摩尔带来了什么。

专利方面，截止2021年12月31日，思摩尔累计申请专利已达到3326件，其中授权专利1549件，发明专利申请1526件，发明专利授权299件。

自动化方面，思摩尔早在2019年就推出了全流程全自动雾化器生产线，目前单线设备产能达到7200UPPH，一次直通率达到99%以上，节约直接人工成本90%以上。不仅如此，思摩尔还在2021年实现了电池杆的自动化生产，成为行业内唯一一家实现了全流程、全工艺自动化生产的企业。从市场消息来看，英美烟草已经采用了思摩尔的全自动制造产线，悦刻也正与思摩尔商讨合建专属智慧工厂事宜。

市场份额方面，根据弗若斯特沙利文的最新报告来看，2020年，思摩尔在全球电子雾化市场上的占有率达18.9%，排名第一，远超第2-5名的市占率总和。此外，思摩尔成熟的PMTA级检测实力（一旦品牌商的某款电子烟产品通过PMTA，就意味着该产品的参数固定下来，无法轻易更换供应链）也足以说服品牌方们继续与其保持深度绑定关系。如今的思摩尔之于电子烟正如同宁德时代之于新能源汽车，是各大品牌方难以替代的存在。

技术壁垒的加码，需要立足当下放眼未来，这也是优秀科技企业的共同选择。一如思摩尔 “应用一代、储备一代、预研一代”技术策略，现在很好，但未来总是更好。

当下，全球电子烟产业仍处于发展初期，集中度还在不断提升。基于此，我们可以大胆地判断，思摩尔未来的市占率还将稳步提升。而它重新被投资者青睐也只是时间问题——事实上，自FEELM Air这一解决方案发布后，中金公司、华泰证券等券商便纷纷给予了其“买入”评级。华泰证券还在研报中指出，思摩尔的新一代解决方案开启了雾化技术新时代，预计将进一步提升公司产品力，夯实其市场主导地位及竞争壁垒。

与同为顶级技术与制造解决方案提供商的宁德时代相比，思摩尔的价值还远远没有在二级市场得到展现。根据SNE Research的报告来看，宁德时代去年1-11月在动力电池市场的占有率达到31.8%，市值截止目前为1.33万亿元；而思摩尔虽占据了电子雾化市场18.9%的份额，其上市以来市值最高也只有5000亿港元。不难想见，待到雾化产业的其他潜力被发掘，市场势必将重新审视这家雾化科技巨头的投资价值。

雾化产业中场时刻

诚然，思摩尔已经在电子烟领域有足够的地位，大多数投资者在研究电子烟行业时都无法忽略它。但实际上，思摩尔的增长潜力并不局限于电子烟领域——从市场趋势来看，电子雾化技术已经开始在各行各业发挥更重要的价值。

一个典型的例子是，在针对哮喘等呼吸道、肺部疾病患者的治疗中，经常会用到吸入式雾化器，这当然也包括当下正于全球肆虐的新冠肺炎。今年6月3日，中国工程院院士陈薇就曾公开表示，疫苗不只可以通过皮下注射，还可以通过鼻喷雾式吸入，相较皮下注射，鼻喷雾式 / 吸入型新冠疫苗所需的剂量仅是前者的五分之一，而且能够形成粘膜免疫。

中商产业研究院的一份报告显示，2019年，全球吸入式治疗雾化器的市场规模已经达到65亿美元，到2026年，这一市场预计将达到101亿美元，年复合增长率（CAGR）约为6.5%；在国内，这一市场在2019年的规模是17.28亿元，同比增长幅度达到22.12%。中商产业研究院在报告中预测，国内吸入式雾化器市场将在2021年达到25.01亿元。

值得一提的是，思摩尔已经在医疗和大健康市场有了一些积淀。2020年4月份，它与AIM ImmunoTech签署了一项材料转让和研究协议(MTA)，目的是在中国进行AIM旗舰药物Ampligen的雾化吸入给药装置使用疗效的研究。从这次合作中，或许能看出思摩尔未来的发展路线——以药械一体的方式与药企展开深度捆绑式合作。

2021年1月，思摩尔曾与Aletech Holding Limited以及中信里昂订立配售及认购协议，计划折让7%先旧后新配售6000万股，以此筹集44.46亿港元的巨资。从所披露的文件来看，这笔款项的其中一个用途是“医疗保健及制药行业的电子雾化设备的R&D方面进行更多投资”。

其他值得关注的赛道还包括医美——医美对雾化仪器有着较高需求。时下医美普遍使用注射等有创方式，如改用与医疗雾化吸入类似的透皮吸收方案，这样能有效减少消费者对痛感的恐惧和对有创恢复期的无奈，给到消费者有效、方便的医美新选择。

放眼全球，医美市场仍是一片广阔天地。根据Markets&Research的数据，目前涵盖注射剂、能源设备、外用药和其他产品的全球医疗美容市场规模为120亿美元，预计到2028年将增长到250亿美元，年复合增长率（CAGR）为11%。在这一市场中，基于能源的美容设备类别目前估计接近40亿美元，预计到2028年将增长到80亿美元，年复合增长率（CAGR）为12%。

牛财经注意到，思摩尔旗下工厂之一“东莞思维尔科技有限公司”有关化妆品生产许可证的申请已在去年8月20日被批准，获得护肤水、膏霜乳两个单元的生产资质。有分析人士认为，这或许标志着思摩尔美容雾化产品研发已经走到了最后的批量验证阶段。

那么，思摩尔又能从医疗、医美等赛道中获取多少增长呢？

关于这个问题，或许来自日本的医械巨头欧姆龙可以给我们一些启示。这家公司的产品阵列包含了血压计、雾化器、低频治疗仪等，其市值高达1.91万亿日元。根据其2019财年（截至2020年3月31日的财政年度）报告来看，医疗硬件业务为它创造了1120亿日元的收入，而在这一收入中，医用雾化器占据11%，也就是123亿日元（约合人民币6.81亿元）。

另一个可以参考的例子是去年10月预备上市的老牌医美器械供应商Candela Medica，其估值为17亿美元。根据招股书，截至2021年6月30日的六个月里，它调整后的EBITDA为3800万美元。

可以预见，雾化医药器械、医美等领域的市场增长空间广大。而作为雾化器制造巨头之一，思摩尔的入局能为企业发展带来更多的可能。

当我们对新行业和新巨头认知还比较模糊的时候，不妨多看看历史。2011年电动汽车市场尚不明朗，特斯拉、比亚迪等先驱者都亏得找不着北时，曾毓群却认定动力电池将有巨大前景，为此甚至甘愿从“舒适区”ATL出走，建立宁德时代。正因为他当年的豪赌，才有了如今二级市场上“万亿宁王”的传奇。这之后，稳坐万亿宝座的宁德时代仍然不甘于自我满足——就在1月18日思摩尔发布新一代雾化技术解决方案的同一天，宁德时代旗下时代电服也发布了自有换电品牌EVOGO，宣布杀入群雄逐鹿的换电市场。