测算雾化、HNB、 烟草薄片、合成尼古丁、烟具等市场中期规模及长期空间

　　1、用户规模：减害趋势+科技创新+政策正名齐发力，长期成长空间广阔。2021 年11 月以来世卫组织与FDA 监管态度改善利于全球范围内行业步入高质量增长。(1)用户偏好：2021 年中国电子烟用户中，老烟民占比达98.5%。消费者选择电子烟原因主要为健康减害55%电子烟用户消费由戒烟意愿驱动，73%选择优惠购买；(2)中期测算：基于假设我们认为到2030 年，中国电子烟用户或近亿，全球用户近3 亿。中国及全球电子烟在烟民中渗透率有望分别达到26.00%和25.43%，用户规模及渗透率较2021 年均有4 倍左右增长。(3)长期空间：若参照美国渗透率提升路径，电子烟全民渗透率存在4 倍增长空间。从2005 年至今，美国电子烟用户渗透率由0上升至5.5%。而中国从2013 年算起，经7 年发展用户渗透率于2020年达到1.1%。从时间维度上看，中美电子烟产业发展历程或并无较大区别，因此我们预计经过8 年左右的时间，中国有望达到如现今美国一般的成熟电子烟市场。若参照美国电子烟用户全民渗透率提升路径，预计8 年后中国电子烟用户全民渗透率将较2020 年增长超过4倍，用户规模CAGR 达22.28%。

　　2、雾化市场：出口内销双向发力，看好长期发展空间。中国作为新型烟草生产大国，出口规模连年增长，2021 年出口1383 亿元，而国内雾化电子烟销售额仅为197 亿元。尽管2021 年国内雾化市场较2020 年同比增长36%，但横向对比依旧存在较大空间。与全球市场对比看，根据电子烟委员会数据，2021 年全球新型烟草市场规模5279 亿元，同比增长约115%，中国雾化电子烟销售额仅占全球市场的4%；与传统烟草市场对比来看，2021 年中国雾化电子烟品类渗透率仅为1.1%。若参照以往数据和海外市场，我们对国内雾化市场分别进行了规模测算和空间测算：(1)中期测算：基于假设2030 年预计中国雾化电子烟市场规模超过2000 亿元，较2021 年增长9.2 倍，品类渗透率9.5%；全球新型烟草规模有望超2700 亿美元，较2021年增长2.3 倍，品类渗透率达到25.6%。(2)长期空间：美国雾化电子烟市场较为成熟，2020 年人次渗透率5.5%，品类渗透率6.8%。

　　以美国市场作为参照，从品类渗透率以及人次渗透率的双重视角，通过两种方法分别在保守、中性、乐观情景下对国内市场空间进行测算。综合来看，我们认为中国雾化电子烟在基于中性情景假设下市场空间在有望达1400-2100 亿元，较2021 年存在6.1-9.7 倍增长空间。

　　3、HNB 市场：日韩领跑全球，中国市场从0 到1。

(1)市场规模：

　　HNB 全球市场规模增速较高，日本在全球市场中占比最高。2020 年全球HNB 市场规模为207 亿美元，YoY+34%，2020 年日本/韩国/东欧/西欧市场规模分别占比43%/8%/21%/20%。全球HNB 品类渗透率仅为2.4%，其中日本/韩国/东欧/西欧的HNB 渗透率分别为21.3%/9.7%/6.8%/2.3%，未来空间较大；

(2)中期测算：基于假设我们测算得到2025 年、2030 年的全球HNB 市场规模分别为711 亿美元和1639 亿美元，全球HNB 品类渗透率分别为7.0%和14.2%。我们假设2025 年、2030 年中国HNB 品类渗透率分别为8%和15%， 测算得到2025 年、2030 年中国HNB 市场规模分别为1602 亿元和3417 亿元；

(3)长期空间：若以日本市场发展为参照，中性情境下中国HNB 市场空间在4600-6200 亿元。

　　4、烟草薄片市场：HNB 高频耗材，基于假设长期HNB 薄片空间有望超350 亿元。(1)需求量：HNB 烟草薄片及香精用量及重要性远超卷烟。烟草薄片在HNB 的使用量可以达到传统卷烟的9 倍左右，而HNB 烟草薄片中的香精添加量可以达到2.5%左右，为传统卷烟的十数倍；(2)中期测算：延续前文全球和中国HNB 市场规模测算结果，我们估算2025 年全球烟草薄片市场规模有望超540 亿元(卷烟275 亿元+HNB 271 亿元)，中国烟草薄片市场有望超360 亿元(卷烟270 亿元+HNB 96 亿元)；(3)长期空间：我们以2020 年卷烟市场规模为基数，若参考日本HNB 品类渗透率及全球烟草龙头无烟转型趋势进行测算，认为在HNB 品类渗透率24%、薄片单价300 元/Kg情景下，中国未来HNB 带来的烟草薄片市场空间(不含卷烟)有望超过440 亿元。

　　5、合成尼古丁市场：国内仅能使用提取烟碱，海外市场前景广阔。

　　尼古丁俗称烟碱，应用场景广阔，合成尼古丁较提取尼古丁更优。

　　2021 年12 月发布《电子烟管理办法(征求意见稿)》规定我国仅能使用烟草中提取的烟碱，合成尼古丁主要为出口供应。(1)规模测算：基于假设我们测算2025 年海外市场雾化、HNB 带来的尼古丁需求总量有望超过1100 万吨(雾化881 万吨+HNB280 万吨)；(2)需求空间测算：若参考美国市场，在40%海外烟民雾化烟渗透率以及5.8天的单用户平均换单周期的情景假设下，认为海外雾化电子烟(不包含HNB)尼古丁需求空间有望超1100 亿吨。

　　6、烟具市场：HNB、雾化烟具长期空间或超230、70 亿元。中国雾化、HNB 烟具市场空间广阔，我们预计中性情景下，HNB 烟具市场空间在188-300 亿元，中国雾化烟器具市场空间为63.8-76.4 亿元。

　　7、价值分布：中游龙头趋于集中，渠道端价值占比大。(1)产业链：上游较分散，中游龙头集中趋势明显。上游原材料技术门槛低、集中度低；中游制造商具备技术专利、规模及客户壁垒，如思摩尔国际专利数量领先(截至2021H1 共1272 件)+深度绑定大客户，具备较强议价能力，有望在2020 年销售额份额19%的基础上进一步提升；中游品牌商龙头如雾芯科技由于消费者心智占领、渠道和研发优势，呈现集中度提升趋势。(2)价值链：当前渠道端价值占比超一半，制造商盈利能力强劲。以悦刻烟杆+烟弹套餐为例，测算得到渠道端价值占比约58%，远高于品牌商和制造商的价值占比；(3)格局演变：产业头部效应显著，未来全产业链有望协同发展。我们认为未来制造商或凭借核心技术实现可持续的高盈利。同时未来电子烟产业集中度进一步提升，带动全产业链协同发展；1)品牌商：龙头品牌商考虑到核心技术的稀缺性和开拓市场的需求，有意愿同优秀制造商进行绑定；头部品牌商可以有效弥补产业链薄弱环节，其集中度提升有望带动产业链整体提升；2)制造商：头部制造商面向全球市场，受政策不确定性影响较小；未来电子烟产业创新需求提升，或只有头部企业才能承担产品创新成本，同时头部制造商的技术迭代将越发以需求为导向，形成在需求本位竞争格局下全产业链协同发展新阶段；3)渠道商：监管细则落地后发放牌照，后续渠道商发展面临考验，或依赖渠道管理和客户资源管理来构建健康高效渠道。

　　风险提示：

　　市场空间测算基于假设或特定情境存在误差、规定细则出台不及预期、行业竞争加剧。

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